黄金定价逻辑重塑：三重变局驱动下的新牛市周期
在经历了2023和2024年连续两年的大涨后，2025年开年以来，黄金价格延续升势。截至 5 月，COMEX 黄金期货年内最高涨幅达 31.5%，突破每盎司 3400 美元的历史性关口。近两年黄金价格增速显著加快，远超历史平均水平，传统分析框架已难以解释其持续突破新高的动力。鉴于此，本文将首先审视传统分析框架的局限性，进而构建新的研究框架，并据此对未来金价走势进行研判。
一、黄金的传统分析框架
传统上，黄金价格的分析框架主要包括三个层面：
长期看美国经济
黄金价格受美国经济强弱主导，由美元指数与美债实际利率双重锚定，反映美国经济的相对强弱与绝对强弱，与黄金价格呈现负相关关系。
中期看供需缺口
黄金的供给长期具有刚性，难以快速对价格信号作出响应，需求的波动幅度相对更大。因此，黄金的真正定价变量在需求，其中投资需求与央行购金合计占增量需求的 50% 以上。
短期看风险偏好
黄金凭借其非主权信用特点、抗通胀特性和高流动性，成为应对主权债务危机、地缘冲突、货币超发和金融风险时的核心避险资产。然而，自 2024 年以来，金价与美元、实际利率的同向异动标志着传统黄金定价逻辑正在发生转变或失效。
二、当前框架变化：三大结构性转折
美元信用基础大幅削弱
二战后建立的美元信用基础，近年来在全球地位趋于弱化。美国经济全球占比从 1960 年的 40% 降至约 25%，制造业空心化导致增加值占比从 25% 降至 10%。三大评级机构取消美国的 AAA 评级，传统美元指数与实际利率框架的底层逻辑已经发生变化。
避险属性长期化
随着全球产业链重构加速和地缘政治紧张加剧，世界进入高风险与高不确定性的 “再平衡” 阶段，黄金从短期对冲工具转变为长期配置的刚需。
央行购金机制化
美债信用风险攀升及逆全球化背景下，储备资产安全性和多元化需求使央行购金成为需求端的结构性支撑。
三、未来黄金走势的三重驱动
回溯历史，制度解体、美元走弱和流动性宽松是过去两轮黄金大牛市的驱动逻辑。展望未来，美元信用削弱、避险需求长期化、央行购金趋势化三大逻辑将支撑黄金的中长期价值：
美元 “特里芬难题” 再现
信用替代深化，黄金的非主权属性稀缺性凸显，将对黄金的 “超越主权” 信用价值形成长期支撑。
地缘冲突长期存在
全球秩序重构下，地缘冲突日益复杂化，持续提升黄金的避险属性。
央行购金成为长期驱动力
根据世界黄金协会《2025 年央行黄金储备调查》，76% 的央行计划未来五年增加黄金储备占比，为金价的长期上行提供了坚实基础。
在美元信用削弱、避险需求长期化和央行购金机制化的三重变局下，黄金的定价逻辑正经历深刻变革。未来，黄金将继续作为重要的避险资产，吸引投资者关注其配置价值。
